文(wén)丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水(nián)进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融资提供(gōng)了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年(nián)来城投平(píng)台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业(yè)部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资(zī)的(de)增(zēng)速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务(wù)规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支(zhī)持(chí)香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企业部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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