分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大量(l中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家iàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告(gào)《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基(jī)数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在(zài)年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

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