文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是大(dà)银行的资(zī)本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资(zī)产端(duān)的(de)信(xìn)用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失(shī)血(xuè)的(de)同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是(shì)受到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的(de)影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美(měi)国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大(dà)型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的(de)商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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