平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>宁波慈溪的邮编是多少；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会(huì)融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的(de)低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新(xīn)增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节(jié)奏(宁波慈溪的邮编是多少zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多(duō)增，持续(xù)对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合(hé)其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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