《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大致符(fú)合：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业(yè)处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和(hé)广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对(duì)实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需(xū)求率先修(xiū)复。