平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)快速下(xià)降。第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善(shàn)、财(cái)产性利(lì)息收入(rù)的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了(le)美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等(钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思děng)。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地(dì)区(qū)银(yín)行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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