来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗。通俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的(de)流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的(de)时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程(蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗chéng)可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的(de)货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到(dào)房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金融(r蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗óng)资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报(bào)率确实(shí)是(shì)偏低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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