文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特(tè)别是(shì)大(dà)银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大(dà)的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷(dài)款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不(bù)像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的(de)快(kuài)速(sù)发展以(yǐ)及美(měi)国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业(yè)可(kě)以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因特(tè)网服务(wù)提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。五的大写是什么ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技(jì)术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)的(de)中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生(shēng)利润和(hé)现金(jīn)流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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