“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗估值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国(guó)企背(bèi)景的(de)房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是(shì)在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一(yī)个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)土储补充同(tóng)样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量(liàng)房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺(fǎng)，特别(bié)是前(qián)者在(zài)月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境(jìng)反转露(lù)出(chū)曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是(shì)一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过(g百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗uò)两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提(tí)价(jià)的(de)公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过(guò)服务没(méi)有特(tè)别好，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做到提价(jià)难度是(shì)非常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是有关(guān)系的(de)。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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