《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的(de)目光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当前市(shì)场进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)一(yī)个重(zhòng)要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金融数(shù)据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披(pī)露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则(zé)一(yī)般。

　　特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么ng>二(èr)、市场(chǎng)僵持的(de)原因(yīn)：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成(chéng)经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经(jīng)济形势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断上(shàng)述(shù)一(yī)系列(liè)的(de)重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能(néng)化是(shì)明(míng)确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的(de)风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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