分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对(duì)后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zē乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字ng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年的低(dī)基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据(jù)基数(shù)较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全(quán)符(fú)合我(wǒ)们(men)的预(yù)期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图(tú)。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合(hé)计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

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