文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银(yín)行(xíng)特别是大银(yín)行的(de)资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他(tā)自己的(de)问(wèn)题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕创投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投(tóu)企(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市(shì)值科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期(qī)导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合(hé)的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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