主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费(fèi)用对(duì)于(yú)工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等(děng)后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音(dī)估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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