文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期trong>硅谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前(qián)的(de)不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题最(zuì)突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业(yè)务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司(sī)中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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