文：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不(bù)是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上(shàng)升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务(wù)提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型(xíng)科(kē)技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息(xī)技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的(de)商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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