文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行(xíng)与非银机构(gòu)间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广(guǎng)义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉均预示后续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的(de)预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉)下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本面预(yù)期交易，预计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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