分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资454猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方8亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市(shì)及(jí)农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方trong>

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)