平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁g>首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长(z可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁hǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和(hé)消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)美国地区(qū)银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。