摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化(huà)程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的(de)增(zēng)长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应居民我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词存款减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能(néng)来自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部(bù)分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预期变化(huà)。

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