平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)和(hé)预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的(de)原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(错一个题就往阴里装一支笔nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预(yù)期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。错一个题就往阴里装一支笔rong>

　　在(zài)此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。