平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较(ji天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖ào)去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和(hé)重大项目(mù)开工金额(é)数据(jù)看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可(kě)能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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