“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行(xíng)业(yè)分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是(shì)在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是(shì)业内(nèi)最(zuì)低(dī)的(de)；这(zhè)些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需(xū)要注意(yì)的(de)是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线(xià迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名n)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指标称得(dé)上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有助(zhù)于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆(gā迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名n)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年(nián)市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是看房企的(de)净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是(shì)实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一(yī)倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发(fā)只是房地(dì)产产业(yè)链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务(wù)、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模(mó)越来(lái)越大(dà)，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安(ān)娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值(zhí)和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经风(fēng)光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策略(lüè)优选(x迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名uǎn)和(hé)广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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