文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的前提(tí)下(xià)，货币工具(jù)力(lì)度(dù)可能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)资金(jīn)利(lì)率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式(shì)回(huí)购成交量和(hé)我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)总监和经理哪个大下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延总监和经理哪个大续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧。

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