平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力(lì)的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平(píng)于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的(de)首次(cì)同比(bǐ)少增，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重大(dà)项目(mù)开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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