平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度(dù)的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年(nián)同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社(shè)融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融(róng)资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。国家常务委员7人，国家常务委员7人简历

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　国家常务委员7人，国家常务委员7人简历"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024537.png">

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费的规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)国家常务委员7人，国家常务委员7人简历下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济(jì)的环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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