摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资(拙荆是什么意思，拙荆是什么意思zī)的同时，还(hái)给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月末回表的(de)理财(cái)资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预(yù)留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到(dào)数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部(拙荆是什么意思，拙荆是什么意思bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除拙荆是什么意思，拙荆是什么意思了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货(huò)币政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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