文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，企业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固(gù)定资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民部门