核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居(jū)民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依赖(lài)于居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思)，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在(zài)经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏(sū)，但是(shì)在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jī织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思ng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预(yù)期(qī)持续(xù)改善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基建和制造(zào)业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务(wù)新增额(é)度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政(zhèng)发力(lì)的(de)过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行(xíng)结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互(hù)配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

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