平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会融资规(guī)模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

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• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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