核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期(qī)，居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍(réng)维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一步提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个(gè)月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度(dù)依然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续(xù)回落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融(snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样róng)企(qǐ)业部门(mén)新增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下(xià)达了(le)次(cì)年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样(ér)不是通过(guò)消费的(de)方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营(yíng)预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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