摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分(fēn)额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款ght: 24px;'>kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàkono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款n)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存(cún)款等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就业(yè)压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和(hé)非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显示(shì)财政收支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回(huí)到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融(róng)不(bù)及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

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