文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn中国人去巴基斯坦安全吗)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确(què)保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的(de)具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　中国人去巴基斯坦安全吗>▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力(lì)度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本(běn)面预(yù)期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货中国人去巴基斯坦安全吗币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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