文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义(hé)月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的(de)金(jīn)融(róng)风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义trong>▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流(liú)动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季(jì)度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月(yuè)资(zī)金利(lì)率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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