分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落(luò)对(duì)应的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表(biǎo)外(wài)票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存(cún)款增弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化(huà)的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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