王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足画的作者是谁 画的作者是高鼎吗半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的(de)大(dà)行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能(néng)是(shì)估(gū)值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　<画的作者是谁 画的作者是高鼎吗strong>谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票(piào)型公募基(jī)金(jīn)为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时(shí)候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年(nián)的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确(què)定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其(qí)他方面的(de)工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一(yī)定的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先画的作者是谁 画的作者是高鼎吗知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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