核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地(dì)不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷(dài)增(zēng)长的(de)持(chí)续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的(de)修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能(néng)的(de)边际(jì)回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续(xù)性(xìng)的(de)关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发(fā)力，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(du经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感ō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进(jìn)入4月后(hòu)商(shāng)品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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