来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝(jué)大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际(jì)经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

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　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个(gè)月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看，私人(rén)部门(mén)的(de)融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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