文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的(de)不(bù)到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行体系(xì)的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能(néng)力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算(suàn)不上真(zhēn)正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　<氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而(ér)投资(zī)银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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