核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的(de)进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道(dào)在(zài)经过(guò)一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期和(hé)负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强的青年群(qún)体(tǐ)，失(102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需(xū)求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码M2102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币(bì)的发(fā)力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力(lì)度将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于(yú)居民(mín)预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需(xū)求，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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