《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的(de)投(tóu)资机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对(duì)市场的(de)判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、9吴亦凡还出得来吗8.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一(yī)季度(dù)加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融(吴亦凡还出得来吗róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是(shì)对实物(wù)投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱(ruò)。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视(shì)交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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