文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国(gu2016年是什么年ó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时(shí)从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发(fā)了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在(zài)重仓(cāng)了中概(gài)股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银(yín)行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出(chū)问题(tí)的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也(yě)不(bù)像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联(lián)网(wǎng)信息技术的(de)快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在(zài)点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的(de)互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动现金流占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科(kē)技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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