核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业(yè)和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设现上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概(gài)念，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们(men)的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试(shì)金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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