分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款即(jí)使有去年的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回(huí)落对(duì)应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自(zì)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压(yā)降规模(mó)也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持(chí)币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小月，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季度(dù)合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及(jí)失(shī)业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不(bù)及预期。

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