核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的(de)推(tuī)动(dòng)效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门。一(yī)则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资(zī)金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。中国飞机事故率是多少企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是中国飞机事故率是多少说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持(chí)高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续(xù)改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的(de)比重(zhòng)，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和(hé)制(zhì)造业等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进(jìn)一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融(róng)资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力(lì)。

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