核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期(q一里地等于多少米 一里地等于多少公里ī)的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一(yī)季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续回(huí)升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推(tuī)动(dòng)效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一(yī)则(zé)，在(zài)政策(cè)层较(jiào)强的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资(zī)持(chí)续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和(hé)短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银(yín)行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达了(le)次年的(de)部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修(xiū)复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财(cái)政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预期(qī)继续改善。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适度(dù)节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已(yǐ)经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实(shí)现连续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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