来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文rong>为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题(tí)，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募(mù)基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币(bì)更多转回(huí)了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币(bì)的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的信(xìn)用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货(huò)币的(de)存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货币流(liú)通速(sù)度(dù)没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门(mén)的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程。