来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的(dōu)可(kě)以(yǐ)用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币(bì)的(de)统计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的(de)数据(jù)来观察货(huò)币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的(de)货币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的(de)创(chuàng)造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济(jì)增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存(cún)量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门(mén)的(de)融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低(dī)实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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