主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁期待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消(xiāo)费，亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁g>重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

未经允许不得转载：优美励志的句子网 亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁