“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部(bù)，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是(shì)融(róng)资等(děng)各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩中国人口第一大省，中国人口第一大省排名线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来(lái)市(shì)场中国人口第一大省，中国人口第一大省排名(chǎng)，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续(xù)4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来(lái)了(le)，其(qí)开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类(lèi)企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成(chéng)本更(gèng)低，融(róng)资渠(qú)道也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募(mù)珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续(xù)增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的(de)住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基(jī)础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东的(de)净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的(de)明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略(lüè)优选和(hé)广(guǎng)发(fā)安宏(hóng)回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居(jū)十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另(l中国人口第一大省，中国人口第一大省排名ìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提(tí)价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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