核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足(zú)。居(jū)民(mín)部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的(de)修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部(bù)门(mén)，而居(jū)民部(bù)门向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì凶猛的意思是什么 凶猛的近义词)沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月连续回(huí)落，可(kě)能(néng)指向居民(mín)预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业(yè)融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发(fā)行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)凶猛的意思是什么 凶猛的近义词M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货凶猛的意思是什么 凶猛的近义词(huò)币力(lì)度(dù)趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)水平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一(yī)步加力。

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